產業(yè)基金與產業(yè)結構調整(產業(yè)投資基金與產業(yè)結構調整)

產業(yè)基金與產業(yè)結構調整

產業(yè)基金與產業(yè)結構調整

【摘要】產業(yè)基金被譽為“有中國特色的創(chuàng)業(yè)投資基金”，大力發(fā)展產業(yè)基金對我國產業(yè)結構調整、擴大內需、國企改革、完善金融市場具有極大的.現(xiàn)實意義。本文回顧了我國產業(yè)基金發(fā)展的現(xiàn)狀，提出了發(fā)展我國產業(yè)基金的思路。

產業(yè)投資基金與產業(yè)結構調整

產業(yè)投資基金與產業(yè)結構調整

一、 理論機理與研究假設

（一） 中國產業(yè)投資基金與產業(yè)結構調整

產業(yè)投資基金作為一類結合投資工具與經(jīng)營管理制度的資本運作模式，在我國屬于金融創(chuàng)新，從廣義視角而言，可視同于股權投資基金，即一種對企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。根據(jù)投資階段劃分，產業(yè)投資基金包括風險投資基金（venture capital， VC）和私募股權基金（private equity， PE）兩種形式，其中前者主要投資于種子期、初創(chuàng)期和部分擴張期的企業(yè)，后者則主要投資于擴張期和成熟期的企業(yè)。

產業(yè)結構的調整與優(yōu)化已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的重要手段和必經(jīng)之路。產業(yè)結構升級調整包括高度化和合理化兩方面。產業(yè)結構高度化是指產業(yè)結構的發(fā)展由低級向高級順向遞進的方向演進。產業(yè)結構合理化主要是指不同產業(yè)之間協(xié)調能力和資源稟賦配置能力的提高。從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，股權投資基金作為市場配置資源的重要金融工具，既是連接金融資本和實體經(jīng)濟的紐帶，有助于資本市場的繁榮，也是政府推動現(xiàn)代產業(yè)發(fā)展和產業(yè)結構轉型升級的有效手段。近年來，借鑒發(fā)達國家成功做法以及我國股權投資相關政策的不斷完善，我國產業(yè)投資基金進入黃金發(fā)展階段。我國產業(yè)投資基金通過培育高新技術、促進科技成果市場化、培育新興產業(yè)、平衡產業(yè)間的供需結構并提高資源要素的使用效率，最終推進了產業(yè)結構的優(yōu)化調整。本文認為，我國產業(yè)投資基金在促進我國產業(yè)結構升級調整中已發(fā)揮作用。

基于以上分析，提出以下研究假設：

H1：產業(yè)投資基金的發(fā)展對產業(yè)結構調整有促進作用。

（二） 產業(yè)投資基金的微觀效應與產業(yè)結構調整

本文將產業(yè)投資基金的微觀效應和宏觀效應納入整體的研究框架，探討產業(yè)投資基金促進產業(yè)結構調整的影響機理與路徑。產業(yè)投資基金對企業(yè)的價值創(chuàng)造效應和研發(fā)投入效應是其推動產業(yè)結構調整的微觀機理。

1.價值創(chuàng)造效應

2.研發(fā)投入效應

技術創(chuàng)新能力是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關鍵，而現(xiàn)代企業(yè)技術創(chuàng)新面臨著兩大問題，一是資金不足，二是創(chuàng)新過程存在較高風險。以銀行信貸資金為代表的傳統(tǒng)融資渠道的風險收益結構與企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng)新投入的融資需求難以形成良性配比。Carlin 和Mayer基于20個OECD國家1970―1995年的數(shù)據(jù)研究指出，與銀行信貸相比，通過權益資本籌資的產業(yè)對研發(fā)的投入更高[15]。Kortum和Lerner認為，風險投資帶動了美國的創(chuàng)新浪潮[16]。產業(yè)投資基金可以匹配技術創(chuàng)新對資本的需求。首先，產業(yè)投資基金是追求超額資本回報的風險偏好型投資者，符合研發(fā)投入高風險、高收益的特征。其次，產業(yè)投資基金回報的實現(xiàn)形式是長期資本利得，可以對面臨資金困境的高新技術企業(yè)進行長期的'研發(fā)投入支持。最后，產業(yè)投資基金在募資和投資方面均體現(xiàn)風險分散的原則，同時可通過多輪分次投資，步步為營，有效控制技術研發(fā)風險，協(xié)助最有潛力和價值的受資企業(yè)完成研發(fā)投入全流程。

產業(yè)投資基金的研發(fā)投入效應通過推動核心技術突破與產業(yè)鏈技術溢出，促進產業(yè)結構調整。一方面，產業(yè)投資基金對企業(yè)的研發(fā)投入提供了資金支持，緩解了新興企業(yè)創(chuàng)新活動投資不足的問題，加速了技術突破和技術商品化的過程。技術突破促使新興產業(yè)向市場推出新的產品，在新產品橫向和縱向的拓展中創(chuàng)造新的市場需求，產業(yè)鏈亦由短至長培育成長。另一方面，產業(yè)投資基金投資的企業(yè)對產業(yè)鏈存在技術溢出效應。引入技術的企業(yè)生產力獲得巨大提高，迅速擠占市場份額，將技術最落后和生產力最低的企業(yè)淘汰。同時在競爭中生存下來的企業(yè)也必須實現(xiàn)技術創(chuàng)新，在客觀上加速了新技術的擴散和落后技術的淘汰，從而推動整體產業(yè)結構的升級。

基于以上分析，提出以下研究假設：

H2：產業(yè)投資基金的發(fā)展在微觀層面有正效應。

H2a：產業(yè)投資基金的發(fā)展對價值創(chuàng)造有正效應。

H2b：產業(yè)投資基金的發(fā)展對研發(fā)投入有正效應。

H3：產業(yè)投資基金的微觀效應對產業(yè)結構調整有正效應。

（三） 產業(yè)投資基金的宏觀效應與產業(yè)結構調整

產業(yè)投資基金繼為微觀企業(yè)創(chuàng)造價值、推動其研發(fā)進程后聚沙成塔，在宏觀層面帶來資本積累效應和就業(yè)效應，進一步實現(xiàn)產業(yè)結構調整。

1.資本積累效應

產業(yè)投資基金本質上是一類長期金融理財品種，滿足了機構投資者和富有個人的長期投資需求。產業(yè)投資基金及其管理機構作為資本市場的活躍主體，其投資傾向會對社會閑散資本起到示范作用和投資資本放大效果，實現(xiàn)資本積累效應。市場中有效配置的資本可為產業(yè)結構調整形成重要外部推力。資本內在的逐利性是其推動產業(yè)結構調整的內在根源，也是其區(qū)分其他生產要素的重要特性。逐利性使資本自發(fā)地由低利潤率行業(yè)流向高利潤率行業(yè)，同時聯(lián)合包括勞動力、土地在內的其他生產要素，共同推進產業(yè)結構優(yōu)化調整。

產業(yè)投資基金的資本積累效應有助于實現(xiàn)新興產業(yè)的金融支持、主導產業(yè)的壯大和傳統(tǒng)產業(yè)的轉型升級。新興產業(yè)的金融支持實現(xiàn)了產業(yè)結構的流量調整，而主導產業(yè)的壯大和傳統(tǒng)產業(yè)的轉型升級則實現(xiàn)了產業(yè)結構的存量調整，分別代表產業(yè)結構調整中的高級化和合理化兩個方向。首先，對新興產業(yè)的金融支持促使其螺旋上升發(fā)展為主導產業(yè)并發(fā)揮擴散效應，進而推動其他產業(yè)成長。新興產業(yè)的發(fā)展在產業(yè)結構調整中可發(fā)揮轉變經(jīng)濟發(fā)展方式、擴大投資與消費需求等多種職能。其次，在主導產業(yè)的壯大方面，產業(yè)投資基金帶動了資本向優(yōu)勢產業(yè)進一步集中，滿足了主導產業(yè)持續(xù)的資金需求。最后，低生產效率和低經(jīng)濟效益是造成傳統(tǒng)產業(yè)部門在技術革命下喪失經(jīng)濟活力的重要原因。產業(yè)投資基金以傳統(tǒng)產業(yè)部門企業(yè)為對象的投資，通過優(yōu)化企業(yè)研發(fā)投入和推進企業(yè)生產轉型，一方面可為傳統(tǒng)產業(yè)產品注入科技含量，以提升產品附加值和市場競爭力，另一方面可為傳統(tǒng)產業(yè)拓展新的市場需求，遏制產業(yè)衰退勢頭。

2.就業(yè)效應

基于以上分析，提出以下研究假設：

H4：產業(yè)投資基金的發(fā)展在宏觀層面有正效應。

H4a：產業(yè)投資基金的發(fā)展對資本積累有正效應。

H4b：產業(yè)投資基金的發(fā)展對就業(yè)有正效應。

H5：產業(yè)投資基金的微觀效應對宏觀效應有正影響。

H6：產業(yè)投資基金的宏觀效應對產業(yè)結構調整有正效應。

據(jù)此，可初步設定研究理論模型如圖1所示：

二、 影響路徑的實證研究

（一） 多群組結構方程模型

結構方程模型（structural equation modeling， SEM）是一種綜合運用多元回歸分析、路徑分析和驗證性因子分析方法的統(tǒng)計分析工具，能夠測量解釋變量對被解釋變量的直接和間接影響。多群組結構方程模型致力于研究與某一群組相適配的路徑模型圖，可以幫助我們在復雜的多變量數(shù)據(jù)間檢驗假設路徑的正確性，研究產業(yè)投資基金是否促進產業(yè)結構調整，以及如何通過微觀效應和宏觀效應的傳導作用影響產業(yè)結構調整。本文選用SPSS Amos 220軟件完成統(tǒng)計分析。

結構方程模型的路徑圖中包含了測量模型和結構模型兩類模型；兩類模型涉及三類變量：潛在變量、測量變量和誤差變量。測量模型描述了測量變量和潛在變量相互間的關系，表明一個潛在變量是由哪些測量變量來度量的，本文中使用不同變量分別描述產業(yè)投資基金、微觀效應、宏觀效應和產業(yè)結構調整的過程，故有四組測量模型。結構模型顯示了潛在變量相互間的關系，本文研究產業(yè)投資基金、微觀效應、宏觀效應和產業(yè)結構調整的內在關聯(lián)的過程，即為結構模型。

（二） 變量界定與數(shù)據(jù)來源

（三） 實證檢驗

從研究目的出發(fā)，本文設置無限制參數(shù)模型A和結構系數(shù)相等模型B。模型A用于檢驗理論模型對樣本的適配性，是結構方程的預設模型；模型B假設VC群組和PE群組的結構系數(shù)相等，用于檢驗VC群組和PE群組在作用機制上是否存在路徑系數(shù)的差別。

結構方程模型修正可通過參考修正指標（modification indices），即根據(jù)系統(tǒng)提示，有選擇地在測量誤差變量間設定共變關系，從而釋放測量誤差項。根據(jù)系統(tǒng)提示，在測量誤差變量e2和e3、e5和e8間建立關系，從而減少模型的卡方值，提升模型擬合度。模型A中VC群組和PE群組修正后的運行結果詳見圖3和圖4。

三、 結論與政策建議

結合本文理論機理與實證結論，本文提出如下政策建議：

第一，引導產業(yè)投資基金行業(yè)有序健康發(fā)展。為更好地發(fā)揮產業(yè)投資基金帶動實體經(jīng)濟發(fā)展的正面效益，行業(yè)規(guī)范發(fā)展、基金良性運作是一個必要前提。建議政策引導產業(yè)投資基金充分發(fā)揮專家管理型資本的投資優(yōu)勢，審慎選擇投資目標，為受資企業(yè)提供資金支持和增值服務，重視企業(yè)研發(fā)投入，為技術創(chuàng)新能力提升奠定基礎，形成技術驅動的企業(yè)發(fā)展方向，通過微觀層面實現(xiàn)社會財富累積和資本有效配置，進而推動產業(yè)結構調整。

第二，構建多層次的產業(yè)投資基金退出渠道。建議政策引導通過擴容新三板，分散A股IPO退出的存量壓力，發(fā)展與深化并購重組退出，以暢通產業(yè)投資基金的退出渠道，加速資金周轉投向更多有潛質的企業(yè)。同時提高行業(yè)后續(xù)的募資和投資者的市場信心，通過產業(yè)投資基金投資總量和資金使用效率的提升，雙重推動產業(yè)投資基金宏觀效應的釋放。

第三，平衡地區(qū)間產業(yè)投資基金的發(fā)展步伐。中西部地區(qū)肩負著更為嚴峻的產業(yè)結構調整的歷史使命且具有更多的調整空間，產業(yè)投資基金在這些地區(qū)的發(fā)展卻較為緩慢。應通過發(fā)揮中西部政府引導基金的杠桿效應和優(yōu)化行政程序，引導產業(yè)投資基金投向中西部地區(qū)的發(fā)展，強化產業(yè)投資基金對資本和就業(yè)這兩種生產要素的配置功能，以通過宏觀層面的傳導機制促進產業(yè)結構調整。